事件描述

公司近期發(fā)布公告，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入885億元左右，同比增15%左右，其中Q4收入250億元左右，同比增12.5%左右;歸母凈利405億元左右，同比增10%左右，其中Q4凈利100.5億元，同比減4.1%左右。公司同時計劃2020年銷售茅臺酒3.45萬噸左右，營業(yè)總收入增長10%左右。

方正觀點(diǎn)

1、發(fā)貨結(jié)構(gòu)及費(fèi)用平滑導(dǎo)致19Q4業(yè)績低于預(yù)期：19年收入符合預(yù)期，根據(jù)我們研究模型測算，預(yù)計公司全年實(shí)際發(fā)貨2.9-3萬噸，加上預(yù)收款釋放，報表確認(rèn)量在3.3-3.4萬噸左右。四季度利潤增速低于預(yù)期，我們判斷主要有兩方面原因：一是18Q4非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)貨量較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升導(dǎo)致均價基數(shù)較高(利潤反應(yīng)會更明顯)，而19Q4以飛天投放為主，直營提升比例不明顯;二是18Q4銷售費(fèi)用率為負(fù)，與季度平滑有關(guān)，19Q4預(yù)計恢復(fù)正常。

2、短期不提價，業(yè)績彈性有限，全年10%增速符合預(yù)期：2020年公司計劃收入增速10%左右，茅臺酒銷量3.45萬噸左右，計劃量較去年對外公布計劃量增長11.3%，但19年報表量大于實(shí)際發(fā)貨量和計劃量，主要是預(yù)收款貢獻(xiàn)，經(jīng)測算，19Q3后茅臺預(yù)收款蓄水池基本釋放完畢，短期不提價，業(yè)績將主要靠量增和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及直營比例提升來貢獻(xiàn)，彈性有限。另外，管理層提出對預(yù)收賬款進(jìn)行改革，今年開始提前一個月打款就可以，我們預(yù)計預(yù)收款也將有所回落。

3、20年實(shí)際投放量兩位數(shù)增長，預(yù)計全年批價走勢以“穩(wěn)”為主：茅臺17-19年每年的實(shí)際投放量均在2.9萬噸左右，報表差異主要來自于預(yù)收款調(diào)節(jié)，因此近幾年雖然表觀銷量在逐年提升，但真實(shí)供需缺口卻在持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致批價不斷上漲;2020年公司計劃投放量將有兩位數(shù)以上增長(預(yù)計會透支一部分2021年的計劃量)，我們認(rèn)為增量可以緩解部分供需缺口，預(yù)計茅臺價格將以穩(wěn)為主，暴漲暴跌的概率都比較小。

4、20年定調(diào)基礎(chǔ)建設(shè)年，強(qiáng)勁需求仍是基本面核心支撐：2020年管理層定調(diào)為基礎(chǔ)建設(shè)年，公司將持續(xù)推進(jìn)扁平化管理，增強(qiáng)市場把控能力，打牢發(fā)展基礎(chǔ)。自15年行業(yè)復(fù)蘇以來，茅臺酒市場流通價從800多元上漲至2000多元，從買方市場到賣方市場，供需關(guān)系發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，長期看，隨著消費(fèi)持續(xù)升級，茅臺酒的供需矛盾還會進(jìn)一步加大。2020年不提價，導(dǎo)致業(yè)績彈性較小，但目前出廠價和批價價差較大，公司具備隨時提價的空間和能力，長期業(yè)績增長仍具空間，繼續(xù)看好。

5、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計19-21年EPS為32.25/36.22/41.32元，對應(yīng)PE33/30/26倍，公司長期成長確定性強(qiáng)，作為行業(yè)龍頭，可以享受一定估值溢價，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。

6、風(fēng)險提示：1)市場走勢帶來的風(fēng)格影響，估值水平承壓;2)宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動導(dǎo)致高端需求下滑;3)食品安全事件風(fēng)險。