5月13日，港股上市公司中國(guó)環(huán)保能源正式更名為“杜甫酒業(yè)集團(tuán)有限公司”，并同步在成都舉辦主板更名上市儀式，標(biāo)志著其完成借殼上市的關(guān)鍵步驟。隨之，這一事件引發(fā)行業(yè)對(duì)白酒企業(yè)資本化路徑的熱議。

 

政策層面，2022年12月深交所修訂創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，明確將酒、飲料和精制茶制造業(yè)納入“原則上不支持申報(bào)”范疇，隨后主板IPO審核細(xì)則進(jìn)一步收緊，將白酒行業(yè)列為“禁止類”。在此背景下，A股上市通道受阻，港股市場(chǎng)與借殼上市成為白酒企業(yè)突圍的兩大路徑。行業(yè)專家也指出，政策收緊倒逼企業(yè)探索多元化資本方案，港股市場(chǎng)憑借相對(duì)寬松的上市條件，正成為白酒企業(yè)尋求融資的新選擇。

實(shí)際上，除了已成功邁出關(guān)鍵一步的杜甫酒業(yè)，習(xí)酒、郎酒、西鳳酒等頭部酒企同樣具備較強(qiáng)的上市潛力。這些酒企若能成功上市，不僅可以拓寬融資渠道，更有可能重塑白酒行業(yè)資本格局。

習(xí)酒：?jiǎn)物w后的資本化命題

縱觀習(xí)酒的IPO之路，可謂一波三折。

據(jù)了解，習(xí)酒上市歷程可以追溯到10年以前。2012年，彼時(shí)習(xí)酒還是茅臺(tái)集團(tuán)控股子公司，茅臺(tái)方面首次提出，習(xí)酒將在2013年2月登陸港交所，此后受“三公”消費(fèi)限制等事件影響，上市計(jì)劃被擱置。

之后的2014年，貴州省國(guó)資委曾表示，將引入多方戰(zhàn)略投資者，在當(dāng)年年底前爭(zhēng)取習(xí)酒上市，但伴隨股東退出，習(xí)酒上市計(jì)劃再度擱淺。

2017年以后，茅臺(tái)集團(tuán)、習(xí)酒又?jǐn)?shù)次提出將在2019年或2020年完成習(xí)酒上市，但由于習(xí)酒與貴州茅臺(tái)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題而終止。2019年10月，習(xí)酒方面對(duì)外明確表示，由于證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同一集團(tuán)不能有兩家上市公司，習(xí)酒上市計(jì)劃終止。

歷經(jīng)多年波折后，2022年成為習(xí)酒叩開上市之門的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2022年12月，習(xí)酒完成與茅臺(tái)集團(tuán)剝離，組建成立貴州習(xí)酒投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司。2024年習(xí)酒更進(jìn)一步，升格為省管大一型國(guó)有企業(yè)，成為與茅臺(tái)集團(tuán)平起平坐的酒企。

此后，市場(chǎng)上關(guān)于習(xí)酒“借殼上市”的傳聞此起彼伏，雖然均被相關(guān)利益方否定，但也從側(cè)面體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)習(xí)酒上市的預(yù)期顯著增強(qiáng)。

究其根源，一方面，習(xí)酒為上市掃除了阻礙。脫離茅臺(tái)集團(tuán)獨(dú)立發(fā)展后，習(xí)酒化解了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)難題;組建集團(tuán)公司，習(xí)酒實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí);升格為省管大一型國(guó)有企業(yè)，習(xí)酒進(jìn)一步完善了現(xiàn)代化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。顯而易見，這些變革不僅消除了歷史關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，還通過明確股權(quán)關(guān)系、規(guī)范企業(yè)治理等措施，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的信心，更為獨(dú)立上市構(gòu)建了完整的商業(yè)邏輯閉環(huán)。

另一方面，習(xí)酒穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)使其早已具備上市的綜合實(shí)力。數(shù)據(jù)顯示，近年來習(xí)酒始終保持著良性發(fā)展步調(diào)，2020-2023年銷售額分別為103 億、150億、200億和224億。而即便在充滿挑戰(zhàn)的2024年，習(xí)酒也一定程度上平抑了外部市場(chǎng)環(huán)境的不利影響，以超過10%的同比增幅錄得銷售額247億左右。與此同時(shí)，習(xí)酒還在有條不紊地推進(jìn)技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。按照規(guī)劃，到 2026年習(xí)酒產(chǎn)能將提升至10萬千升，這無疑將為企業(yè)的未來發(fā)展增添更強(qiáng)勁的動(dòng)力。

此外，習(xí)酒上市也契合貴州省相關(guān)部門的發(fā)展規(guī)劃。《貴州省國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確提出，要以“百億產(chǎn)值、千億市值”為目標(biāo)，培育提升習(xí)酒等一批在全國(guó)具有較強(qiáng)影響力的骨干企業(yè)，并加快推動(dòng)這些企業(yè)上市。

整體而言，習(xí)酒若成功登陸資本市場(chǎng)，不僅能借助資本杠桿增強(qiáng)黔酒板塊在行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，更有望借助上市契機(jī)重塑醬酒品類的競(jìng)爭(zhēng)格局。不過，我們也要看到，當(dāng)前習(xí)酒面臨的挑戰(zhàn)已從過去的“歷史關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;市場(chǎng)內(nèi)生問題”，其中主力產(chǎn)品價(jià)格倒掛情況亟待解決。

這一問題的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，產(chǎn)品價(jià)格體系混亂不僅將壓縮渠道利潤(rùn)空間，也有可能導(dǎo)致渠道推廣動(dòng)力減弱;其二，還存在稀釋品牌價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，倘若君品習(xí)酒等高端核心產(chǎn)品無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，可能會(huì)降低消費(fèi)者對(duì)其“千元級(jí)醬酒”的品牌認(rèn)可度。

因此，對(duì)于習(xí)酒來說，目前首要關(guān)注的問題是如何解決主力產(chǎn)品價(jià)格倒掛這一市場(chǎng)內(nèi)生難題，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步平衡和維護(hù)好企業(yè)品牌形象與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間的關(guān)系，進(jìn)而為企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

郎酒：蟄伏多年的“IPO堅(jiān)守者”

相比習(xí)酒，郎酒的上市之路更為坎坷。回溯其歷程，郎酒曾多次發(fā)起IPO沖刺，卻屢屢鎩羽而歸，上市似乎成為懸于郎酒頭頂?shù)囊粋�(gè)“魔咒”。

2007年，郎酒啟動(dòng)首次資本化運(yùn)作，并通過股權(quán)改制組建郎酒股份有限公司，但受企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)未達(dá)標(biāo)等因素制約，首度上市計(jì)劃未能推進(jìn)。兩年后的2009年，郎酒被列入四川省重點(diǎn)上市培育第一批企業(yè)名單，但其經(jīng)營(yíng)狀況仍未達(dá)到監(jiān)管要求，上市計(jì)劃也隨之暫緩。

2016年戰(zhàn)略重組成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，郎酒將與酒有關(guān)的產(chǎn)業(yè)全部整合到四川郎酒股份有限公司。隨后，郎酒啟動(dòng)資本運(yùn)作程序，會(huì)計(jì)師、券商等相繼進(jìn)駐郎酒開展IPO籌備工作，并于2019年完成上市輔導(dǎo)備案，2020年5月正式向證監(jiān)會(huì)提交招股說明書。然而，在遞交招股書兩個(gè)月后，推進(jìn)郎酒上市的保薦機(jī)構(gòu)廣發(fā)證券因業(yè)務(wù)違規(guī)被監(jiān)管處罰，郎酒受此連累，導(dǎo)致上市進(jìn)程被迫中斷。

2021年5月，證監(jiān)會(huì)針對(duì)郎酒上市申請(qǐng)?zhí)岢隽?部分、共計(jì)53個(gè)問題的反饋意見，其中重點(diǎn)質(zhì)詢企業(yè)改制、國(guó)有資產(chǎn)流失、商標(biāo)歸屬權(quán)等敏感問題。之后，郎酒于2022年4月29日主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)，宣告本輪資本化嘗試終止。

在此期間，郎酒方面對(duì)外表示，上市是為了接受監(jiān)督，公司不追求市值，不追求規(guī)模，追求的是帶動(dòng)整個(gè)區(qū)域脫貧。“上市是水到渠成的事，沒有時(shí)間表。”

綜合來看，目前經(jīng)營(yíng)指標(biāo)已不再對(duì)郎酒上市構(gòu)成障礙。近年來，郎酒一直維持著穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展節(jié)奏，并穩(wěn)居行業(yè)TOP9陣營(yíng)。數(shù)據(jù)顯示，2022年郎酒銷售額首次突破200億大關(guān);此后兩年(2023年與2024年)，其出貨量和回款金額持續(xù)刷新歷史紀(jì)錄。據(jù)業(yè)界估算，郎酒在2023年與2024年銷售收入分別超220億及240億。

與此同時(shí)，郎酒通過多維度戰(zhàn)略升級(jí)持續(xù)提升著核心競(jìng)爭(zhēng)力。在產(chǎn)品方面，目前郎酒已形成紅運(yùn)郎、青花郎、紅花郎三大醬酒明星產(chǎn)品矩陣，同步布局郎牌·馬特系列、郎牌特曲·T8、順品郎、小郎酒四大兼香產(chǎn)品，構(gòu)建起覆蓋全價(jià)格帶的七大戰(zhàn)略產(chǎn)品體系，滿足了不同消費(fèi)者對(duì)不同風(fēng)味、不同價(jià)格帶產(chǎn)品的需求。

在組織架構(gòu)層面，郎酒也進(jìn)行了全面調(diào)整，營(yíng)銷經(jīng)營(yíng)主體實(shí)現(xiàn)了“1變7”升級(jí)，形成了銷售公司、青花郎事業(yè)部、紅花郎事業(yè)部、兼香事業(yè)部、戰(zhàn)略推進(jìn)部、電商KA部、國(guó)際業(yè)務(wù)部等七大主體。其中，三大品牌事業(yè)部升級(jí)為“準(zhǔn)公司制”，實(shí)行1位分管領(lǐng)導(dǎo)、1位總經(jīng)理雙“第一責(zé)任人”制度，從而促進(jìn)郎酒在更廣范圍、更深層次上實(shí)現(xiàn)體系化、專業(yè)化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。正如郎酒方面所言，“圍繞‘強(qiáng)壯、穩(wěn)健、增長(zhǎng)’打勝仗目標(biāo)，著眼中長(zhǎng)期發(fā)展，突出專業(yè)化、扁平化、高效率，更敏捷地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。”

此外，郎酒還進(jìn)一步構(gòu)建了行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)儲(chǔ)體系。目前，其醬酒年產(chǎn)能達(dá)到7.2萬噸，庫存基酒量達(dá)26.5萬噸，力爭(zhēng)到2030年基酒貯存量達(dá)到50萬噸。同時(shí)，憑借“兩快一慢”運(yùn)營(yíng)策略，郎酒嚴(yán)格把控年銷售規(guī)模，既保障產(chǎn)品稀缺性，又維持品質(zhì)穩(wěn)定性，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展奠定了基礎(chǔ);在兼香白酒領(lǐng)域，當(dāng)前郎酒已儲(chǔ)備35萬噸基酒，且規(guī)劃年產(chǎn)能10萬噸的瀘州龍馬酒莊正在有序建設(shè)。可以說，通過產(chǎn)能擴(kuò)張與庫存管理的動(dòng)態(tài)平衡，郎酒不僅形成了雙品類產(chǎn)能協(xié)同效應(yīng)，更持續(xù)強(qiáng)化著產(chǎn)品品質(zhì)壁壘與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

盡管如此，郎酒的上市仍可能面臨一定挑戰(zhàn)。例如，若不能及時(shí)妥善的解決證監(jiān)會(huì)此前反饋意見中涉及的一些歷史遺留問題，可能構(gòu)成其資本化進(jìn)程的障礙。

西鳳酒：四戰(zhàn)IPO的悲情名酒

眾所周知，西鳳酒與貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒并稱“四大名酒”，然而它卻是這四家酒企里唯一未登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)。而與習(xí)酒、郎酒的上市之路相比，西鳳酒的IPO歷程則更充滿悲情色彩。

2012年，西鳳酒首次向IPO發(fā)起沖擊，卻因財(cái)務(wù)造假問題浮出水面，第一次IPO無奈終止。四年后的2016年，西鳳酒再次開啟上市計(jì)劃，并首次公布招股說明書。但由于業(yè)績(jī)波動(dòng)，以及被曝出財(cái)務(wù)高管挪用銀行承兌匯票，二次IPO不得不中途擱置。

2017年，西鳳酒第三次嘗試沖擊IPO。但此次企業(yè)內(nèi)部則爆出高管、經(jīng)銷商在改制過程中存在貪污、行賄等違法問題，這使得公眾對(duì)西鳳酒的治理結(jié)構(gòu)信任度下滑，IPO再次以失敗告終。

到了2018年，西鳳酒第四次籌備上市。其招股書顯示，2015—2017年，西鳳酒外購基酒占企業(yè)全部基酒比例分別為68.03%、67.36%和70.31%，大比例外采基酒造成市場(chǎng)對(duì)其品質(zhì)與管理存在某種憂慮。雪上加霜的是，同年11月初，西鳳酒旗下一款年份酒被查出塑化劑超標(biāo)三倍，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品質(zhì)量的嚴(yán)重?fù)?dān)憂。最終，因塑化劑超標(biāo)事件，西鳳酒在上會(huì)前夕撤回上市申請(qǐng)。

而最近一次引發(fā)外界對(duì)西鳳酒上市聯(lián)想的事件，則是去年的一份增資公告。2024年8月5日，西部產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)發(fā)布了一則《陜西西鳳酒股份有限公司增資成交公告》。公告顯示，西鳳酒完成了一筆增資，五家企業(yè)合計(jì)出資約4.89億元，獲得共計(jì)4.15%的持股比例。

公開信息顯示，這五家企業(yè)中，西鳳酒第二大股東參與其中，其余四家均為新股東，且都涉足酒類運(yùn)營(yíng)，其中三家為西鳳酒核心經(jīng)銷商。在此次增資過程中，西鳳酒也明確提出新股東“不存在影響或阻礙公司首次公開發(fā)行股票及上市情形”的要求。

客觀地說，目前西鳳酒具備了又一次向IPO發(fā)起沖擊的潛力。在經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)上，其近年來實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)發(fā)展，2023年銷售收入首次突破百億大關(guān)后，2024年持續(xù)鞏固著行業(yè)地位，繼續(xù)穩(wěn)居白酒百億陣營(yíng)。

在產(chǎn)能建設(shè)方面，西鳳酒通過系統(tǒng)性提質(zhì)擴(kuò)產(chǎn)工程，正在構(gòu)建起現(xiàn)代化釀造體系。其中，其優(yōu)質(zhì)大曲年產(chǎn)能達(dá)3萬噸，基酒年產(chǎn)能突破5萬噸，同時(shí)實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)基酒優(yōu)等品率70%、新產(chǎn)大曲優(yōu)等品率90%的突破性提升。顯然易見，西鳳酒正在改寫“長(zhǎng)期缺酒”的歷史，而上述增資資金也主要用于西鳳酒10萬噸優(yōu)質(zhì)基酒及配套生產(chǎn)項(xiàng)目等。

需要指出的是，西鳳酒雖在業(yè)績(jī)指標(biāo)及產(chǎn)能躍升等方面取得了顯著成效，但其發(fā)展仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。比如在產(chǎn)品維度，其現(xiàn)有產(chǎn)品體系呈現(xiàn)處明顯的結(jié)構(gòu)性依賴特征。數(shù)據(jù)顯示，目前西鳳酒主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，經(jīng)銷商貼牌開發(fā)產(chǎn)品仍貢獻(xiàn)著50%左右的份額。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)既凸顯了經(jīng)銷商渠道的話語權(quán)優(yōu)勢(shì)，也折射出西鳳酒在自主產(chǎn)品體系上依舊存在一定短板。

因此，如何保持貼牌開發(fā)產(chǎn)品穩(wěn)定收益與強(qiáng)化自主產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)之間的動(dòng)態(tài)平衡，將成為西鳳酒“重回一流名酒序列”戰(zhàn)略目標(biāo)中需要重點(diǎn)考量的命題，甚至也將會(huì)左右著企業(yè)發(fā)展的“含金量”。

展望未來，習(xí)酒、郎酒、西鳳酒誰能率先上市，無疑值得關(guān)注。從政策支持、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈程度來看，無論是直接登陸港股還是借殼上市，習(xí)酒均有望拔得頭籌，郎酒和西鳳酒的上市進(jìn)程或?qū)⑾鄬?duì)延后。

在業(yè)界專家看來，三家酒企IPO進(jìn)程的本質(zhì)是資本邏輯與合規(guī)邏輯的動(dòng)態(tài)博弈。“習(xí)酒勝在順勢(shì)而為，郎酒可能受制于治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，西鳳酒則需進(jìn)一步突破自我。尤其是西鳳酒多次折戟IPO導(dǎo)致企業(yè)治理與品牌形象受損，可能需要更長(zhǎng)時(shí)間周期修復(fù)市場(chǎng)的信任。”