投資要點

本文系統介紹了全球葡萄酒產業格局的變遷和中國葡萄酒行業的現狀，更為關鍵的是，通過觀察國內葡萄酒行業正在發生的變化趨勢——進口酒整體沖擊趨緩背景下，低酒精度、低價格帶的進口酒仍然發展迅猛，從而試圖尋找國內企業的一種可能出路——以強渠道優勢擁抱高性價比的進口酒。我們的觀點可能有比較強的爭議性，但希望能以此報告拋磚引玉，進一步和產業界和投資者朋友交流。

(一)世界葡萄酒發展全景:新世界是未來消費增長的主區域。

世界葡萄酒文化源于歐洲，新舊世界存在較大差異。葡萄酒的釀造技術和消費習慣最先由希臘、意大利和法國傳到歐洲各國，而中國葡萄酒文化則是由張裕正式引入的。葡萄酒生產國有新、舊世界之分，兩者釀造理念有區別:新世界酒企采用現代化科技，而舊世界企業則更多是堅持采用古老工藝。

舊世界產量占主導，新世界銷量和出口增長迅猛。近十年全球的葡萄酒產量基本保持在270億升左右，且產銷差在逐步減小。在產量上，新舊世界五國占80%，而舊世界主產三國就占據了47%。在消費量上，舊世界主產國消費有所萎縮，而新世界銷量則保持高速增長。在出口方面，舊世界出口占比開始回升，新世界出口增幅遠快于舊世界。

(二)國內葡萄酒行業進入新常態:進口酒沖擊趨緩，中低檔產品受親睞。

中國葡萄酒消費基數小，未來增長空間可期。2014年中國葡萄酒產量為11.6億升，占世界總產量的4.2%，位于世界第7位。近10年，國內葡萄酒產量年均增速為17%，遠高于全球平均水平。2013年中國人均葡萄酒消費量僅為1.24L，與世界平均水平3.38L 相差很大，潛在消費空間巨大。我們認為，受益于消費升級和健康飲酒的大潮流，從目前到2020年，中國葡萄酒市場復合增速可以達到8-10%。進口葡萄酒告別高速增長階段，子品類起泡酒或成增長主力。2000-2011年，中國葡萄酒進口量增幅高達7.4倍，遠高于其他主要貿易國。目前，進口葡萄酒占國內的市場份額為22%，僅法國和智利兩國就占據近一半的進口葡萄酒市場。但是，進口葡萄酒的高速增長階段已經過去，價格下行成為必然趨勢。然而，子品類起泡酒卻保持20%以上的增長，未來將成為行業需求增長的一大主力。

進口葡萄酒市場占有率趨穩，國內行業集中度有待提高。進口葡萄酒一直是國內市場的強有力競爭者，其市場份額由2005年的9%持續上升至2011年的21%。受限制“三公消費”的影響，2012年之后，進口葡萄酒的市場占有率增速趨緩，市場份額基本穩定在21%左右。此外，與美國相比國內行業集中度有待提高，未來以國內龍頭品牌張裕為首的內資企業市場占有率有望持續回升。

商超、專賣店渠道占比明顯提升，中低檔葡萄酒成為消費主流。受三公消費限制的影響，葡萄酒消費渠道發生改變，商超、專賣店和團購渠道消費占比明顯提升。加上近年來電商渠道的逐步盛行，導致高毛利的高檔酒銷量大幅減少，進口葡萄酒渠道利潤逐步回歸至合理水平。目前，中低檔葡萄酒受消費者親睞，市場占比高達74%。我們認為，隨著餐飲業的逐步回暖，將進一步帶動以餐酒為代表的中低檔市場消費。

(三)中國葡萄酒行業未來發展趨勢:酒精濃度進入低度化時代，大眾消費和進口酒市場是主要看點。

進口酒高性價比優勢短期不可超越，內資企業積極擁抱進口酒是上策。我們認為，由于產地、名莊、品牌背書等優勢，以及相對合理的價格，進口葡萄酒在中國市場具有的高性價比優勢短期不可超越。但是，內資企業大步進軍進口酒市場將是未來一大趨勢。目前，以張裕、長城為首的幾大國產酒生產商已經開始做出積極準備，加緊布局進口酒市場。

葡萄酒價格下移已成定局，大眾消費市場將成為行業的主戰場。從國際市場發展情況來看，葡萄酒更多的適用于大眾消費。并且受進口酒高性價比沖擊，國內中低檔葡萄酒消費占比超過70%，價格下移已經成為行業新常態的重要標志。因此，未來國內葡萄酒消費將更傾向于高性價比產品，大眾消費市場競爭會更激烈。

未來葡萄酒酒精濃度會步入低度化時代，其中，以起泡酒為代表的低酒精度葡萄酒將迎來高速增長階段。

最新研究表明，人類味蕾更偏愛低酒精度葡萄酒。并且，參照英國低酒精度葡萄酒的暢銷情況，可以預見未來葡萄酒的酒精含量將會向低度化發展。我們認為，起泡酒未來的發展潛力巨大，成為市場主流產品是完全可能的。

進口酒市場中內資企業強大的渠道優勢將愈加凸顯。進口酒在渠道建設方面很難和內資企業的分銷體系相抗衡。目前能出量的進口酒品牌只有3-4家供應商，一般專注于餐飲和專賣店渠道，很難進入商超。內資企業擁有領先的銷售規模優勢和強大的渠道體系，有助于進入進口酒市場。在行業進入新常態階段，搶占進口酒市場將成為內資企業未來的一大增長點，而進口酒渠道利潤的理性回歸勢必會促使直銷和專賣店渠道占比的持續提升。

葡萄酒文化普及不可輕視，行業合力做營銷成效將更好。以法國葡萄酒為鑒，葡萄酒文化教育和宣傳具有長遠戰略意義。國內在宣傳教育上尚未形成行業規模，目前張裕在這方便做的較多。未來行業合力做營銷，加強葡萄酒軟文化的教育，不斷提高葡萄酒文化的滲透率是必經之路。

(四)看好龍頭張裕：行業領導地位不可撼動，大舉并購進口酒將助推其再次爆發。

國產葡萄酒企業中，張裕一直是行業的領導者，其在品牌、產品、渠道、原料等方面的優勢顯著，龍頭地位會長期存在。由于進口酒市場空間近百億且進口商上規模的不多，未來進口酒市場將會成為張裕業績增長的另一個爆發點。

目標價 48.6元，維持“增持”評級。張裕正處于行業調整期，目前業績基本觸底，未來2-3年雖有一定的增長承壓，但盈利會逐步回升。長期來看，公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大潛力，張裕未來將會保持較高的穩定成長性。考慮到張裕的行業龍頭優勢，建議張裕12個月的合理目標價格為48.6元，對應2015年的PE 為30倍，維持“增持”評級。