老白干酒是白酒行業(yè)內(nèi)第一家公布2014年年度報告的上市公司。2014年，老白干酒實現(xiàn)營業(yè)收入21.09億元，同比增長17.00%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(下稱“凈利潤”)0.59億元，同比下降9.80%。

由此，人們對老白干酒的經(jīng)營情況有著截然不同的認(rèn)識，可謂“冰火兩重天”。

有人比較悲觀。例如，《每經(jīng)網(wǎng)》2月6日發(fā)布了一篇題為《老白干酒14億元存貨致資金鏈承壓 回應(yīng)稱春節(jié)后錢就回來了》的報道。隨后，一家名為“麒麟風(fēng)險網(wǎng)”的專業(yè)網(wǎng)站引用了這篇報道，認(rèn)為，“麒麟風(fēng)險數(shù)據(jù)庫中，該風(fēng)險應(yīng)歸類于經(jīng)營風(fēng)險中的‘公司產(chǎn)品單一，商業(yè)模式脆弱，盈利前景存在不確定性’。”

更多的人則相當(dāng)樂觀。老白干酒公布年報當(dāng)天(2月5日)股價上漲0.84%，與此同時，滬深300指數(shù)下跌了1.02%。有分析人士認(rèn)為，“(老白干酒)保守估計藏了1億多純利潤，是2014年報表利潤的3倍多!”

老白干酒的經(jīng)營情況到底如何?

如果單從財務(wù)指標(biāo)來看，老白干酒的經(jīng)營業(yè)績確實不佳。2014年，公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有6.28%，年末資產(chǎn)負(fù)債率卻高達70.25%。

然而，大多數(shù)情況下我們不能簡單地看待財務(wù)指標(biāo)。以《每經(jīng)網(wǎng)》的報道為例，文中稱，“截至2014年末，老白干酒庫存量約4.46萬噸，比2013年末的約3.56萬噸增長25.4%。這意味著，即使不再生產(chǎn)產(chǎn)品，按照2014年的銷售量，老白干酒去庫存仍需1.48年。”其實，白酒行業(yè)不同于一般的制造業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)情況對它們來說可能是一個很無聊的指標(biāo)，貴州茅臺(600519,股吧)(600519.SH)的存貨周轉(zhuǎn)速度很慢，但沒人懷疑它的盈利能力—茅臺酒的生產(chǎn)周期長達五六年，存貨周轉(zhuǎn)慢是必然的。對制造業(yè)企業(yè)來說，產(chǎn)成品如果經(jīng)過一段時間還沒有賣出去或?qū)⒚媾R貶值風(fēng)險，但這樣的風(fēng)險很難發(fā)生優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)身上。

盡管如此，筆者認(rèn)為，過度看好老白干酒的經(jīng)營同樣不可取。我們重點從其存貨和廣告費兩個問題來分析。

存貨中產(chǎn)成品比例過高

老白干酒2014年末預(yù)收款項為5.32億元，比上年末(3.96億元)增長了34%。這是人們認(rèn)為這家公司隱藏利潤的一個重要理由。事實上，2014年第三季度末老白干酒的預(yù)收款項更多，為8.59億元，比一年前增加了3.38億元。作為比較，產(chǎn)品同樣為清香型白酒的山西汾酒2014年第三季度末預(yù)收款項僅為2.91億元，比一年前減少了0.12億元。還需要指出的是，山西汾酒的營業(yè)規(guī)模比老白干酒要大。

然而，盡管老白干酒的預(yù)收款項增加了，其經(jīng)營現(xiàn)金流卻并不好。2014年，老白干酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有891萬元，遠低于凈利潤(5914)萬元。在通常情況下，這被看做盈利質(zhì)量不高甚至虛假的體現(xiàn)。

老白干酒經(jīng)營現(xiàn)金流欠佳，主要原因正是存貨增加，而且這已經(jīng)不是一年兩年的事兒了。

對于存貨增加，老白干酒在年報中作了如下解釋：“按照工藝要求，公司新生產(chǎn)的基酒必須經(jīng)過一年以上的貯存和老熟，才能勾調(diào)生產(chǎn)成品酒。成品酒通過一定時間的窯藏，可以變得綿柔、醇和、香味協(xié)調(diào)圓滑，進而提高白酒的內(nèi)在品質(zhì)價值。基于上述特點，公司必須長期大量窯藏白酒，盡管這些白酒一般不會產(chǎn)生跌價風(fēng)險，但延長了生產(chǎn)周期，增加了流動資金的占用，使公司存貨余額較大。”

2014年12月，老白干酒發(fā)布了《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，其中也有相關(guān)陳述：“白酒的釀造工藝較為獨特，原酒需存儲一定年限，少則一年，多則五年、十年，原酒經(jīng)陳釀老熟后才能進入成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，且通常存儲期越長，酒質(zhì)越好，越能得到消費者的認(rèn)可。為提高公司整體能得能力，提升品牌美譽度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從中低檔向中高檔布局。中高檔優(yōu)質(zhì)白酒的原酒存儲周期較長，存貨周轉(zhuǎn)率偏低，占用資金量亦較大，為保障公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的穩(wěn)步推進，公司有必要保持充足的流動性。”

原酒，按《非公開發(fā)行股票預(yù)案》中的定義，為“經(jīng)發(fā)酵、蒸餾、掐頭去尾而成的未經(jīng)過勾調(diào)的蒸餾酒樣，一般窯藏一定時間之后再進行勾調(diào)，得到成品酒。”由此可以斷定，原酒為半成品。

如果單看《非公開發(fā)行股票預(yù)案》中的陳述，我們會猜測近年來老白干酒存貨中半成品的增長最快，然而事實并非如此。與2010年末相比，老白干酒的自制半成品僅增長了62%，低于存貨整體122%的增幅，更比不上產(chǎn)成品(庫存商品)215%的增幅。

老白干酒的戰(zhàn)略目標(biāo)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從中低檔向中高檔發(fā)展，因此，其存貨大幅增長。然而，產(chǎn)成品的大幅增長使得它的存貨結(jié)構(gòu)與貴州茅臺、山西汾酒等產(chǎn)品以中高檔為主的公司大相徑庭—老白干酒的產(chǎn)成品比重高得多。

說實在的，這樣的存貨結(jié)構(gòu)及其變化趨勢很容易讓人理解為公司銷售不暢，至少是銷售遠不及預(yù)期。

或許有讀者會說，產(chǎn)成品多、預(yù)付款多不正說明公司隱藏了利潤么?

事情沒有這么簡單，相對于產(chǎn)成品來說，老白干酒的預(yù)收款項并不多。作一個極端的假設(shè)，如果老白干酒的預(yù)收款項全部轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入，那么5.32億元的預(yù)收款項可形成4.55億元營業(yè)收入(白酒行業(yè)的增值稅稅率為17%，5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒產(chǎn)品的毛利率為65.32%，即成本占收入的34.68%，這樣算下來，4.55億元的營業(yè)收入只需要1.58億元的成本，而1.58億元的產(chǎn)成品只占公司2014年末8.43億元產(chǎn)成品的19%。即便減去這1.58億元，老白干酒仍有6.85億元產(chǎn)成品，約為自制半成品的2倍，而貴州茅臺和山西汾酒的產(chǎn)成品均少于半成品。

廣告費居高難下

2014年，老白干酒的廣告費為4.09億元，同比增長29%。考慮到這家公司的營業(yè)收入只有21.09億元，凈利潤只有0.59億元，4.09億元的廣告費實在是顯得有些多了。或許，少支出些廣告費，利潤就會成倍地增加?這也是人們認(rèn)為老白干酒隱藏利潤的一個重要原因。

然而，從公開信息來看，老白干酒的廣告費不是那么容易削減的。

首先，從戰(zhàn)略的角度來分析，做廣告是老白干酒實施品牌營銷的主要手段。《非公開發(fā)行預(yù)案》中相關(guān)陳述如下：“公司在核心區(qū)域市場的知名度較高，但在全國范圍內(nèi)的品牌美譽度有待提升。為了實現(xiàn)‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列產(chǎn)品在全國重點區(qū)域的點狀擴張，公司將不斷鞏固并加大央視媒體的廣告投放力度，同時在重點區(qū)域市場采用地方衛(wèi)視、社區(qū)媒體、終端并舉的媒體宣傳方式，提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛圍。另外，公司在重點區(qū)域的營銷團隊通過參加公益活動，提高公司產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厥袌龅挠H和力。多元化的營銷手段需要充足的流動資金作支撐。”

其次，從財務(wù)信息的細節(jié)來推測，老白干酒未來的廣告支出或仍將繼續(xù)保持高水準(zhǔn)。2014年，這家公司的稅前利潤為1.5億元，而企業(yè)所得稅支出0.91億元，這樣算下來，所得稅實際稅負(fù)高達61%。年報中的解釋是，“主要原因為不可稅前列支的廣告費增加所致。”

《企業(yè)所得稅法實施條例》第四十四條規(guī)定，“企業(yè)發(fā)生的符合條件的廣告費和業(yè)務(wù)宣傳費支出，除國務(wù)院財政、稅務(wù)主管部門另有規(guī)定外，不超過當(dāng)年銷售(營業(yè))收入15%的部分，準(zhǔn)予扣除;超過部分，準(zhǔn)予在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除。”

老白干酒2014年的廣告費支出超過了營業(yè)收入的15%，為19.39%。雖說，《企業(yè)所得稅法實施條例》規(guī)定超過部分準(zhǔn)予在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除，但很顯然如果以后年度廣告費還將超過營業(yè)收入的15%，那么現(xiàn)在超出的部分也就不用考慮在以后結(jié)轉(zhuǎn)扣除了。老白干酒可能也是這樣想的。在年報中，老白干酒將2.46億元的“廣告費用超支等可抵扣時間性差異”列為“未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)”。

或許，有讀者會說，這會不會是老白干酒隱藏利潤的又一種手法?或許吧!老白干酒未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的項目太多了。不過，這還有待時間來驗證。

在某些情況下，企業(yè)通過虛增費用來隱藏利潤，其特征表現(xiàn)為“預(yù)提費用”，即相關(guān)的費用沒有對應(yīng)的現(xiàn)金流出。老白干酒的廣告費支出不屬此列。2014年，老白干酒“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”中“廣告及促銷費”為5.04億元，與之相對應(yīng)的權(quán)責(zé)發(fā)生制下的“銷售費用”中廣告費為4.09億元，促銷費為0.46億元，合計4.55億元。

令人疑惑的是，既然“廣告及促銷費”實際支付的現(xiàn)金數(shù)還要多一些，那么相關(guān)的應(yīng)付款應(yīng)該減少，或者預(yù)付款增加。然而，事實又并非如此。

2014年，老白干酒的“其他應(yīng)付款”期末較其初余額增加1.69億元，增幅達121%，年報中解釋稱，“主要原因為應(yīng)付河北衡水老白干釀酒(集團)有限公司借款、保證金及應(yīng)付廣告費增加所致。”按報表附注中的明細數(shù)據(jù)，老白干酒的應(yīng)付廣告費增加了7694萬元。

相對于其他應(yīng)付款和廣告費而言，老白干酒的預(yù)付款金額不大，而且，賬齡在一年以內(nèi)的預(yù)付款較上年末減少了69%(1691萬元)。

年報中的這些數(shù)據(jù)讓我對老白干酒到底支出了多少廣告費感到迷惑。不知道是我的理解有問題，還是年報中有著有意或無意的錯誤?

“隱藏”利潤未必是好事

從年報等公開信息來分析，老白干酒的經(jīng)營情況沒有股價表現(xiàn)得那么樂觀。或許，市場上有年報中沒有的信息在起作用。看了幾份券商的研究報告，其中有一份這樣講：“在行業(yè)深度調(diào)整期，老白干憑借優(yōu)秀的管理營銷能力，收入、業(yè)績增速一直領(lǐng)先于行業(yè)平均水平，實際市場表現(xiàn)更為樂觀，預(yù)計2014年銷售口徑回款在40億左右，是為數(shù)不多近年收入保持穩(wěn)定增長的優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)之一。”

這份研究報告的發(fā)布日期為2月9日，在老白干酒公布2014年年報(2月5日)之后，因此，上文中“預(yù)計2014年銷售口徑回款在40億左右”中的“預(yù)計”可能應(yīng)為“估計”。

根據(jù)年報，老白干酒2014年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為22.58億元，營業(yè)收入為21.09億元。如果老白干酒銷售回款真的能達到40億元左右，那就意味著約有十幾億元的銷售回款在報表中沒有體現(xiàn)。如果在報表中體現(xiàn)出來，估計老白干酒的每股收益至少會暴增數(shù)倍。但是，這可能已經(jīng)不是“隱藏”利潤了。

捫心自問一下，如果老白干酒真的這樣“隱藏”利潤了，像巴菲特那樣的價值投資者，他會欣賞并長期持有這樣的企業(yè)么?

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